中信債券:何時降息?

  在疏通貨幣政策傳導渠道、貨幣政策從數量型向價格型轉向的過程中,資產端價格下行面臨負債端成本剛性的約束,而在美聯儲9月降息概率加大、通脹壓力回落后,9月成為央行跟隨美聯儲降息的概率較大。

  8月MLF量價皆穩符合預期。在LPR改革后首批MLF到期日,央行開展1500億元1年期MLF操作,對沖當日1490億元1年期MLF到期,利率維持3.30%不變。從數量上看,本次操作延續了流動性邊際調節的思路,中長期流動性方面主要以對沖到期量為主、小幅超額續作,短期方面則視流動性需求情況進行靈活擺布。價格方面,我們認為本次MLF到期和續作并非下調MLF操作利率的最佳時點,維持操作利率不變符合此前預期。

  面臨3%關口,10年國債收益率對各種利好因素的鈍化背后是資產端和負債端矛盾凸顯。一方面,10年國債收益率與1年期MLF操作利率利差處于2016年以來10%分位數水平,當前過于狹窄的利差限制了配置力量;另一方面,7月中旬以來DR007利率中樞在2.8%左右,面對3%的10年年國債收益率,長短端利差壓縮后也約束了長端利率進一步下行的動力。此外,對于LPR而言,在負債端成本不變的情況下壓縮銀行資產端價格,負債端剛性限制了LPR和貸款利率的下行,LPR下行的空間仍然需要降息等落地才能打開。

  房地產調控加碼后,降息不用擔憂資產價格高漲。此前貨幣政策進一步寬松的制約一方面是來自于房地產泡沫和資產價格高企,央行選擇降息也面臨“重走老路”的輿論壓力。5月份開始限制房地產信托融資渠道以來,房地產開發相關的融資渠道,包括開發貸、房企美元債、住房按揭貸款等都有一定程度收緊。另一方面,人民銀行也對個人住房按揭貸款利率在LPR改革之外另做安排,保證在LPR下行的過程中不會導致房貸利率下行,保證降息效果主要體現在制造業等,不會溢出到房地產行業。

  降息博弈時點看9月。鮑威爾最新講話透露出降息信號,9月美聯儲降息概率極大,為國內降息打開窗口。從中美利差角度看,中美政策利率利差重新走闊,10年國債利差繼續沖高,美聯儲若再次降息將進一步打開國內降息空間。因而在中美政策利差走闊以及9月份美聯儲降息預期再度加強的背景之下,國內降息的外部壓力并不大。此外,國內通脹壓力階段性回落,CPI見頂、PPI繼續下潛。

  債市策略:我們認為在疏通貨幣政策傳導渠道、貨幣政策從數量型向價格型轉向的過程中,要進一步壓低貸款利率需要提高負債端成本彈性,而在美聯儲9月降息概率加大、通脹壓力回落后,9月成為央行跟隨美聯儲降息的合適時點。我們堅持10年國債到期收益率中樞2.8%~3.2%的判斷,后續貨幣政策進一步寬松將引導利率下行至中樞下界。

  正文

  近期10年期國債到期收益率仍然難以實質性突破3%、LPR改革后報價下行幅度有限,背后都是負債端成本剛性的制約。美聯儲降息預期增強的外部矛盾更加突出,而從內部來看,引導貸款利率下行是年內的明確目標,MLF降息預期氛圍漸濃。我們認為今年以來在流動性總體合理充裕的情況下,貨幣政策逐步從數量工具轉向價格型工具,公開市場操作利率降息始終是政策儲備工具之一,降息政策最終推出只是時點問題。

  8月MLF量價皆穩符合預期

  LPR改革后首批MLF到期量價皆穩。8月20日改革后1年期LPR報價僅僅下行6bps,市場對LPR下行的預期都集中在MLF降息上。而在LPR改革后首批MLF到期日,央行開展1500億元1年期MLF操作,對沖當日1490億元1年期MLF到期,利率維持3.30%不變。

  從數量上看,本次操作延續了流動性邊際調節的思路,中長期流動性方面主要以對沖到期量為主、小幅超額續作,短期方面則視流動性需求情況進行靈活擺布。在流動性總量保持合理充裕的基礎上,進入8月尾聲短期流動性需求逐步回落,公開市場操作基本對沖MLF到期、實現逆回購小幅回籠,料月內仍然以小額流動性回籠為主。價格方面,維持公開市場操作利率不變。雖然LPR改革后MLF降息預期較為濃烈,但我們認為本次MLF到期和續作并非下調MLF操作利率的最佳時點,維持操作利率不變符合此前預期。

中信債券:何時降息?

  后續降息有空間

  面臨3%關口,10年國債收益率對各種利好因素的鈍化背后是資產端和負債端矛盾凸顯。從10年國債收益率與1年期MLF操作利率利差角度看,當前-25bps的利差處于2016年以來10%分位數水平,與2016年10年國債到期收益率低點時利差最小的-36bps僅剩余10bps左右的空間,當前過于狹窄的10年國債收益率與1年期MLF操作利率利差限制了配置力量。另一方面,短期資金利率自6月份創新低后逐步回升,7月中旬以來DR007利率中樞在2.8%左右,面對3%的10年年國債收益率,長短端利差壓縮后也約束了長端利率進一步下行的動力。

中信債券:何時降息?

上一篇:湖北十堰:“城市綠肺”讓市民夏日享清涼
下一篇:中銀金牛基金經理出新基 中銀招利債基發行
2019篮球世界杯直播地址及赛程表